盈利不足十分之一，拼多多凭什么市值高过京东？ -

什么互联网企业盈利能产生爆炸性新闻？目前可能只有拼多多。

11月12日，号称“天天都是双十一”的拼多多，选择用超预期的财报在一众电商巨头的双十一成交额之中突围。在非美国通用会计准则下，拼多多第三季度归属于普通股股东的净利润为4.664亿元，首次实现扭亏为盈。

受此消息刺激，拼多多12日盘前涨超22%，最终收涨超20%。13日拼多多股价延续了上涨趋势，收涨12.73%。而拼多多的市值也一跃超过京东，达到1812亿美元，成为ATM（阿里、腾讯、美团）之后上市市值第四的互联网公司。

分水岭

只是非美国会计准则下的不到5亿元盈利，在美国会计准则下还亏损近8亿元，经营亏损更是高达近13亿元，拼多多凭什么市值超过今年第三季度营业利润为76亿元（美国会计准则，非美国会计准则下为56亿元）的京东？

根本原因是拼多多自身是一个现象级产品，是中国乃至世界上第一个真正贯彻“农村包围城市”，之后迅速突围，在一二线城市渗透率也飞速增长的电商品牌——5年吸引7.313亿活跃用户，并且在活跃用户数量上6亿之后依然保持两位数增长率，是前无古人的成就。

之前人们质疑拼多多，是认为用补贴换用户的模式走不通。如今，拼多多月活跃用户数为6.43亿，相当于88%的用户每个月都在拼多多上下单，说明绝大部分用户第一次用拼多多后都留下来，拼多多已经不是“一次性品牌”。

更令人惊讶的是，拼多多的获客成本依然只有不到150元。活跃用户规模越大，新获客成本越大。京东的获客成本在300元以上，阿里的获客成本更是高达1000元以上。在活跃用户数之和阿里系电商差不到3000万情况下，拼多多能将成本压到如此之低，让人彻底相信了社交裂变的力量。

因此，拼多多的盈利是个分水岭，代表只要扛得住，前期用低价迅速吸引性价比敏感型用户，中期用补贴收获一二线城市用户的模式，很有可能是行得通的。这无疑给投资人打了一剂强心针，让市场对拼多多后期通过精细化运营和转型实现人均消费额提高的信心大大增强。

投资人做价值投资，买的本来就是一个公司的发展前景。拼多多首次盈利，是由-1到1的变化，是质变，远比由1到100的变化更有故事可讲。

比“猫狗”快，就比“猫狗”强?

人们在形容“拼多多速度”时，常用的一组对比是，京东实现盈利用了12年，淘宝用了6年，而拼多多只用了5年。然而，看似明确的数字背后，是不同的策略和起跑线。

淘宝作为中国初代电商的代表，承担的是电商行业在国内探路、试错、投资者教育的责任。十几年前的网络和物流发展状况，也让淘宝初期没有拼多多起家时的优渥条件。拼多多入场时也有被前人压制、需要打破消费者粘性、向成熟电商抢客户的困难，但和淘宝比起来，无异于淘宝是开山人，拼多多是登山者。

拼多多与京东实现盈利速度的差异，主要是运营模式不同。京东实现盈利晚，主要受制于其重资产模式。物流、仓储、供应链，京东将产业上下游打通，靠的都是自己研发建设，前期投入巨大。这样模式的好处在于在任何一个环节都不会受制于人，并且容易对全环节进行全局把控和整体优化。巨头间的竞争从客户延伸至上下游时，这种优势格外明显。拼多多一直是轻资产模式，而在今年物流行业开始各自战队，拼多多明显受到影响。

综上，拼多多发展速度之快毋庸置疑，但是否实现盈利快就必然更有发展潜力，更值得投资？答案是否定的。

对企业的估值，应该综合考虑企业的各方面业务发展。拼多多的业务仅限于电商平台，去年才开始涉及到与农产品生产商或工厂的合作，不用说跟阿里、京东这样的综合性互联网公司对比，即使单独把淘宝、京东电商拿出来，拼多多的业务覆盖面也显得过于狭窄。

从拼多多的报表中看出，拼多多超过90%的收入来源于在线市场服务，也即商家支付的广告费。这样的盈利结构其实与百度有些相似。百度在沦为市值计量单位前也有过辉煌，那时投资人同样认为百度依靠流量，在其他领域很容易有所成就。参考百度的发展历史，投资人在畅想拼多多的未来时，还是谨慎一些为好。

拼多多的问题在哪里?

拼多多的问题，不在于各项增速都下降——基数大之后增速下降几乎是必然趋势，拼多多在保持增速方面已经可以碾压一众前辈。其问题主要集中在三个方面：资产结构不健康，为商家赋能能力弱，转型困难。

资产结构不健康体现在拼多多应付账款绝对金额大，是现金与现金等价物的7倍以上。而应付账款几乎都是商家保证金或销售收入。

不同于京东和淘宝有自己的支付渠道，商家的销售收入可以直接通过支付宝或京东金融等直接由客户流向商家。在拼多多平台的交易要先进入拼多多自己的账户，商家提现之前，这些款项就构成拼多多的应付账款。

现实生活中，几乎没有商家会每天提现，这就让拼多多拥有大量应付账款，导致的问题是拼多多的资产状况具有极强的迷惑性。2016-2019年，拼多多始终处于净亏损状态，但经营现金流量始终为正，甚至越来越高，给人一种拼多多资金充裕、现金流健康的错觉。

现实情况是，拼多多自己造血能力弱，一直靠对外融资支撑。在这种模式下，商家资金无法得到有效保障，因为如果融资失败或到账不及时，拼多多的现金和现金等价物给付能力不足，资金链很可能断裂。

为商家赋能能力弱，也就是孵化品牌能力弱。

今年“双11”，已有357个新品牌成交额登顶天猫细分类目榜首，而即将上市的完美日记，已经上市的三只松鼠，还有深受追捧的玛丽黛佳、花西子等品牌，都是天猫孵化出来的。在孵化期间，天猫不仅为品牌提供流量支持，还为品牌创造爆款起到推动作用。例如，完美日记与大英博物馆推出的爆款眼影盘，背后就有天猫的牵线。

拼多多2018年底也启动以孵化为目的的新品牌计划。拼多多的目标并不是从0到1帮助品牌创建，而是寻找已经落寞的老品牌、曾经为出口企业做代工的代工厂或是已经有产业规模但是还未整合的商品，例如在电商崛起后落寞的史努比、蓓丽的小儿松花爽身粉等。

很难武断地说拼多多不成功。据科技考拉今年11月10日的文章报道，“不到2年的时间里，已经有1500多家企业参与定制研发，累计推出定制化产品4000多款，订单量突破4.6亿单。仅在今年三季度，定制化商品的日均销售量就超过200万单”。然而，依旧是数字比较迷人，现实更加残酷。拼多多虽然给生产商、制造商更大的舞台，并通过大数据为其C2M定制产品决策起到重要作用，但拼多多也仅仅起到了聚集商家和消费者的“菜市场”功效。

拼多多依旧在追求扩大出货规模后无限逼近性价比的临界点，性质类似于收租低、抽成少的批发市场。这导致正在孵化中的品牌如果不想最终走薄利多销的路线，而想享受品牌溢价，就不愿意选择拼多多作为孵化平台。

这种趋势加剧了拼多多的第三个问题：转型困难。

在下沉市场完胜，又打入五环内之后，用户人数逼近天花板。为了提高GMV，拼多多之前靠MAU增长驱动的模式已经动力不足，急需提高平均客户消费水平，以保持GMV的高速增长。但从三季度财报来看，拼多多过去一年平均客户消费金额增速为27%，远低于GMV的增长速度，其原因依然是拼多多未能摆脱“下沉”的形象标签。

去年开始的百亿补贴的确起到了引流的功效， 3C、高级护肤品、家电等真金白银的补贴砸出了一二线消费者的青睐。不过这也带来另一种认知，即拼多多百亿补贴的商品都是“真香”且都是正品，但百亿补贴之外的商品还是“不敢买”。

补贴减少或取消后，一二线消费者不一定流失，但是在大额商品方面几乎一定会回归“猫狗”的怀抱，只在购买低价商品时可能想到拼多多。这种现象在拼多多孵化出的品牌依然主打性价比后，会愈演愈烈。

拼多多现在倒是清楚地认识到自己的优势是在农产品和日用品领域，于是增加了这些领域的补贴权重，并且推出了“顺应消费者要求”的多多买菜。

多多买菜是拼多多第一项从生产到销售再到配送的相对完整的业务，也承载了弥补物流和配送短板的重任，更是提高用户粘性的重要尝试。不过，自称并非社区团购的多多买菜是否能顺利完成任务，还需要观察。

总之，拼多多的盈利是阶段性成功，但现在的市值已经透支了太多期待。什么时候拼多多才能撑得起现在的市值？可能要等拼多多不再用来比价，而是当两个平台价格相同，消费者会毫不犹豫选择拼多多的时候。

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