黑天鹅｜美的团体近300亿商誉高悬 何时减值成谜！库卡成拖累 -

划重点

• 1库卡表现不佳，美的集团289亿商誉应该进行商誉减值。
• 2美的集团作为库卡的大股东无权获取技术，无权介入公司经营。
• 3美的集团超150亿的无形资产暂无减值风险。

2020年，A股市场遭受了疫情巨大的挑战，不少公司在疫情之下表现的不尽如人意，一直被视为价值投资标杆的格力电器，净利率较巅峰时期腰斩，股价也是一蹶不振。相比之下，老对手美的集团则显示出了更深的护城河，营收和利润已经实现了单季度的正增长。

但熟悉美的集团的投资者都知道，2017年开始，美的的商誉和无形资产就分别徘徊在290亿和150亿附近。近几年，因商誉和无形资产减值而“爆雷”的上市公司拟此起彼伏，这两项指标始终是美的集团投资者的一块心病。

美的集团289亿的商誉算多么？在A股上市公司中，中国石油以431亿商誉排在第一，紧随其后的就是美的集团，商誉在200亿以上的上市公司也仅仅只有6家。而美的这289亿的商誉主要来自于对德国机器人公司库卡（KUKA）的收购。

收购库卡仅仅持有股权 不参与经营不获取技术

库卡最早成立于1898年，公司成立之初主要从事室内和城市照明业务，不久后涉足焊接工具设备、大型容器等其他领域。1973年，库卡成功上市，与瑞士AseaBrownBoveri（ABB）、日本发那科（FANUC）和日本安川电机（YASKAWA）并称为工业机器人领域“四大家族”。

美的集团旗下全资子公司MECCA，于2015年8月开始收购德国库卡的股份。2016年2月，美的集团掌握的德国库卡股份数量超过10%，使其成为德国库卡的第二大股东。

2016年5月26日美的集团正式向德国库卡发出收购要约，收购公告称本次收购股份不低于30%，且全部采用现金支付。

经过半年多的时间，美的集团在2016年12月30日通过审查，完成了对德国库卡的并购案，最终成为占有德国库卡94.55%股份的控股股东，交易对价约为115欧元/股，总兑价为292亿元人民币，收购资金主要来源为银团借款。

值得注意的是，这是一场被人诟病为香蕉并购的资本运作，因为美的除了拥有库卡的股权外，一无所获。香蕉是内白外光，而香蕉并购是指表面上股权属于中国公司，但管理和技术方面，中国公司无权插手，被并购公司依旧保持独立性。

美的与库卡签订了一系列具约束力的投资协议，并作出各项承诺，包括将完全尊重库卡的品牌及知识产权，并订立隔离防范协议，承诺保密商业机密和客户数据，以维持库卡与其一流客户及供应商的稳定关系等。

同时，美的还将充分保障库卡基地及其全体员工，并明确表示不会改变库卡现有全球员工人数、关闭或搬迁基地。这意味着美的已承诺不会对库卡集团进行裁员。

不能参与经营，不能获取技术，还得帮助库卡拓展中国市场，公司虽然是好公司，但怎么看都像是不平等条约，也为库卡后来的业绩乏力埋下了伏笔。

比国内可比公司便宜 但整体看还是买贵了

美的收购库卡的要约价格为115欧元/股，较美的集团召开董事会通过发出要约议案的前一天（2016年5月17日）的股票收盘价溢价36.24%，如今商誉减值的风险在那个时候就埋下了。

EBITDA是息税摊销前利润，海外公司通常使用EBITDA来表述运营情况，因为国外企业认为利息、税和摊销都不能体现企业的运营情况。

从境外可比上市公司情况来看，ABB、发那科、安川电机的总市值/EBITDA倍数平均值较本次收购对应的倍数低，总市值/营业收入的倍数平均值与本次收购对应的倍数基本相当。

从境内可比上市公司情况来看，美的收购库卡的总市值/EBITDA倍数指标和总市值/营业收入倍数指标均远低于境内可比上市公司相应倍数指标，这也侧面体现了国内科技企业的估值之高。

如果库卡能在国内科创板上市，美的肯定会赚大了，但现在回头看，美的当时买库卡可能买贵了！

大股东成旁观者 拱手而治成枷锁

大家还记得暴风集团是如何被一群外国人坑的么？掌握核心资源的两大股东套现离去，导致企业涣散。因此，安抚和保留被并购方的关键员工是并购后人力资源整合阶段的关键环节。

核心人员掌握企业的核心管理经验和技术，他们的离开意味着企业研发经验和客户资源的流失。美的虽然不至于如此岌岌可危，但是管理风险也存在。为此，美的在并购之初就承诺，将保留库卡所有员工至2023年12月。

然而，2017年12月，因内部管理问题，德国库卡宣布位于奥格斯堡的集团工厂将裁员250人，引发业界和双方政府的高度关注。这是公司内部组织架构正常调整而已，即使美的没有并购，也会发生裁员。

然而，美的承诺七年半之内不会解雇库卡任何员工，结果被啪啪打脸，搞得舆论很被动。

美的集团当初慷慨承诺做一个“拱手而治”的模范股东，这样承诺已成为套在身上的枷锁。明明精通运营之道，却碍于内外部压力，始终无法对库卡进行大刀阔斧的改革。

商誉理应减值 美的也秀财技

当时美的买库卡花了292亿人民币，就算按照2%的利息计算，每年利息的收入也能达到近6亿元，按这样计算，自从2017年交割至2020年6月，累计利息支出就能将近21亿元。可是这期间，库卡机器人累计赚了多少钱呢？2.27亿元，连利息成本都不够！

更糟糕的是，自从美的接手后，库卡机器人各项核心运营数据都在下降。收入除了2017年是增加了17.98%外，其余每年都是递减的。其中，2020年上半年下降幅度高达24.08%！企业也首次亏损，金额达到8030万欧元。

投资者普遍预期美的收购库卡后，库卡在中国区销售会飞速发展，很遗憾让大家失望了。库卡中国区收入也是连年递减，2019年甚至超过了整体降速，理论中的赋能并没有出现。

更为触目惊心的是这笔收购的账面亏损。以欧元价格计算，当初115欧元/股收购价格，已经跌到了38欧元，欧元的账面亏损66.96%，亏损24.77亿欧元，以当前人民币兑欧元计价则亏损197.66亿人民币，亏的只剩零头了。

三年了，为什么美的不对库卡计提商誉减值呢？

商誉减值有太多的人为因素，管理层主观决定性很强，就有很多操作空间。翻开美的集团年报附注，我们会看到，商誉是否进行减值，取决于管理层给出的3个会计假设：对增长率的估算，对利润率的估算，以及对折现率的估算。没有一个因素是和市值挂钩的。

商誉判断减值是和未来预计可回收资产比较，而预计可回收部分，是假设而来的。如果假设得高了，没达标就要减值，如果假设低一些，自然容易达标，就不会减值。理论上，只要在对增长率、利润率和折现率做出人为调节，即使库卡跌到0元，美的依旧可以不对其进行减值。

美的集团对商誉资产的假设永续增长率仅为1-2%，而给出的5年内增长率估算也较低，而在利润率问题上也设定一个较低的增长门槛，最终的结果是，这些资产就算难以实现增长，会计上仍然可以得出不需要减值的结论。

如此操作，无异于掩耳盗铃，如同散户买了股票后关了账户不看一样，有些自欺欺人的味道。

无形资产或低估 减值概率并不大

将美的集团的无形资产进行细分，可以看到包括土地使用权、技术使用权、商标权、商标使用权。

多数投资者会认为土地是固定资产，但实际上土地使用权记在无形资产中。土地使用权是按照成本计价并且持续摊销的，通常情况下是摊销20年。假设这块土地20亿元拿下的，每年就需要在账本上减1亿元作为支出，但数字毕竟是数字，现实中土地的价值在飞涨。

数据来源：中国城市地价监测

2014年末，美的集团拥有土地使用权38.3亿元，即使按照全国工业用地地价指数计算，也从38.3亿元增加到了49.3亿元。更何况美的集团所拥有的工业用地基本集中在长三角和珠三角地区，涨幅远高于此，无形资产中土地使用权这一部分或存在低估。

构成无形资产的还有商标权和商标使用权，根据BrandZ最具价值中国品牌100强榜单，2019年美的集团以1109亿元的品牌价值位居第29位，品牌的的价值并未有减值迹象。综上来看，美的的无形资产减值概率不大，减值空间也相对有限。

面对美的289亿商誉的减值风险，各位投资者怎么看呢？

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