宠物电商是一门好生意吗？——波奇营业深度解读 -

带着“中国宠物电商第一股”，以及对标美国宠物电商巨头Chewy的光环，波奇网在2020年9月30日于美国上市

不过，市场对于波奇的资本故事并不买单，上市首日便遭遇破发，当日跌幅就达到28%。

上市一个月以来，波奇股价较发行价已经下跌了高达43%，截至10月23日，收盘价仅为5.69美元/ADS。

数据来源：google finance

而2019年9月上市的Chewy，在一年的时间内股价翻了一倍多。都是顶着“宠物电商第一股”的名号，为什么资本市场对两者的反响如此不同？波奇的业务和Chewy相比到底差在哪里？国内的宠物电商真的是一个好生意吗？

带着这几个问题，我们来仔细地看一看波奇的招股书，看看招股书的字里行间有没有一些关于波奇业务的“隐秘的角落”。

波奇主要业务概览 —— 电商为核心，奋力往上下游拓展

电商平台 —— 主要依赖天猫和京东，自营APP流量占比很少

波奇最核心的业务就是其线上的宠物电商平台。主要分为三个部分：

- 各大电商平台旗舰店：比如天猫、京东、拼多多等；

- 波奇宠物APP；

- 微信平台：包括小程序、微信福利群等。

在其电商平台中，售卖的主要为品牌商品以及自有品牌商品。自有品牌包括yoken怡亲（主打低价位宠粮和宠物用品），以及魔咖mocare（主打中档宠粮）。

线下分销：赋能线下店，拓展获客来源及分销渠道

据招股书中数据显示，波奇和15,000多家实体宠物店和宠物医院有合作，给这些线下实体提供货源。同时为门店提供SaaS管理系统及经销服务。

图片来源：波奇招股书

2019年，波奇还投资了派多格（Petdog）（占股23.6%）。派多格的业务包括宠物店加盟、宠物人才培训等等。试图进一步增加对产业链的投入。

入局宠物药品代理分销：布局更高毛利润的业务

2018年，波奇收购了兴牧生物51%的股份，涉足宠物医疗领域。根据工商和网络信息，兴牧生物是一家宠物医疗品及保健品代理商，主营业务涵盖海内外宠物医药用品、营养保健品的代理与渠道销售、培训等，旗下拥有美国硕腾、美国红狗、台湾丰兹凡、北京爱迪森等品牌的代理权。

据招股书显示，兴牧生物和全国1100多家宠物医院有过合作。

医药用品和保健品的毛利润率是非常高的，也是养宠用户消费中高频刚需的产品，进军医药和保健品分销是增厚毛利润非常合理的一步。

投资上游工厂：打造自有品牌，探索自研产品模式

2018年，波奇还投资了青岛双安生物科技有限公司。据网络信息显示，双安科技是一家“从事于宠物营养与健康的出口型宠物食品研发与加工企业，拥有高端主粮、冻干食品、烘干食品、洁齿食品、湿粮、营养品等六大品类的全套研发与生产体系”。

双安的自主研发品牌 – 黑鼻头

双安自主研发了品牌“黑鼻头”，也帮助波奇的自有品牌怡亲和魔咖进行了研发和生产。

波奇的业务到底做得怎么样？

在招股书中，波奇列举的公司优势包括：

（1） 宠物市场增速很快，波奇是中国最大的宠物垂直平台；

（2） 创新的商业模式，赋能全产业链；

（3） 最大的宠物线上社区，大量内容；

（4） 大数据，赋能消费者直达制造商；

从招股书中对于业务的梳理图，我们就能看出波奇对于布局宠物行业整体生态的野心（当然，也有可能是被迫之举）。

但是细细的分析下来，我们就能看到公司业务目前遭遇的极大困境。

1. 号称中国最大的宠物垂直电商平台，但是占整体宠物电商份额很小

在招股书中，波奇披露了其GMV和市场份额。

数据来源：波奇招股书

2019年，波奇的GMV为13亿人民币，市场份额预估为1.9%。

数据来源：波奇招股书

尽管没有披露具体平台的名称，但是我们很容易推断A、B、C平台大概率代表着淘系、京东、拼多多。

且不管各家平台GMV的统计口径有多么大的差别，从实际的销量来看，波奇在宠物行业中的市场份额是非常小的，这样的市场份额，在与供应商的合作中也不会有太大的议价能力。

从用户的购买行为来看，简单的调研就可以发现，用户对于电商平台的忠诚度往往是比较低的。特别是对于宠物用品来说，宠物主对于宠物粮食/用品品牌的认知和忠诚度要远远高于电商平台。

2. 流量过度依赖天猫和京东，自有流量占比很小，面临流量困境

波奇绝大部分的销售额来自于天猫、京东等电商平台上的旗舰店，从自己的app中获得的收入相对较小。

数据来源：波奇招股书

波奇深刻地意识到了这一点，也在非常努力地往自有平台上导流，以减少对第三方平台的依赖。在截至2020年3月31日的财年中，波奇自营app的GMV占比为35%。在最新的一个季度中，也就是2020年Q2，波奇自营app的GMV占比增长到了45%。

但是，波奇也为此付出了很大的代价。

为了让用户在波奇app上下单，波奇必须要牺牲毛利润率，给予用户更大的折扣和福利。从实际财务数据上看，波奇的毛利润率水平出现了大幅度的下滑，从截至2019年3月31日财年的25.4%，下滑到最近一个财年的20.6%。

但毛利润率的牺牲，并没有换来很好的成效。GMV的增加也并没有带来实际收入的增长。波奇自营app的收入贡献在一年内仅提升了2%，至31%。

数据来源：波奇招股书

而从活跃用户数上来看，波奇的业务进展也不甚理想。

波奇在招股书中表示，他们拥有2300万的注册用户，以及350万的月活用户。但是并没有披露其APP的活跃用户。

2300万的注册用户数据没有多大的参考价值。而350万的月活用户指的是在一个月内访问过波奇任何页面和内容的用户，包括其自营app、天猫店、京东店等。

就算350万的月活用户都是在波奇购物过的用户，按照上述的收入比例进行推测，波奇APP的月活用户体量最多不会超过350x31% = 105万。

大胆猜测一下，波奇APP的月活跃用户数量应该在50-70万左右。

流量上过度依赖电商平台，就如同饮鸩止渴一般：离开电商平台的流量，收入体量会出现极大的萎缩；而继续依赖电商平台，就如同咽喉被人死死卡住，获客成本居高不下，公司也就无法达到理想的利润水平。

作为一个电商平台，波奇的价值很大程度上取决于公司对流量的掌控力，不然公司顶多只是一个体量不大不小的渠道商而已，在市场的夹缝中求生，缺乏行业影响力，利润水平和整体经营状况也不会得到改善。

3. 自研品牌面临巨大的竞争压力，品牌积累尚需时间和质量考验

当然，波奇也意识到了这个问题，从几年前开始就试图增加对流量的掌控力。

其中，最重要的三个尝试就是自有品牌的建立、会员体系、以及线下服务的布局。

截至2020年6月，波奇自研产品的SKU数量为2130，比去年同期增长了500个SKU。可见其在过去一年内对产品研发的投入的确是很大的。

但是自研产品销售收入不仅没有增长，反倒还有所减少。

数据来源：波奇招股书

自研产品销售收入的占比从2019财年的20.8%，下降到最新财年的15.4%。其中最主要的原因可能在于，自研产品的销量提升较慢，公司为了实现上市，反倒更加增加了第三方品牌产品的销售，来冲刺更高的收入规模。

数据来源：波奇招股书

当然，更核心的原因还是在于国内宠物市场激烈的竞争。最近几年，国内涌现了大量新兴的宠物品牌，波奇的自有品牌在产品特点、营销手段上都没有足够鲜明的特点，为了推广自研品牌，教育用户，只能通过降低价格来获取用户。而中低价位的宠物粮食又是一片大红海，老品牌根基深厚，新品牌也层出不穷。波奇想要在自研品牌上突围，难度是相当大的。

对比一下去年上市的Chewy，我们就能看出自有品牌起步之艰难了。Chewy在2016年、2017年陆续推出了Frisco、American Journey和Tylee's品牌，但是这些自有品牌的发展并不顺利，据招股书中的数据显示，Chewy自有品牌的收入占总收入的比例仅为5.3%。2019年的年报中也没有对自有品牌的发展进行具体阐述。

没有研发基因的电商公司是否真的能研发出消费者愿意买单的宠物商品品牌？这一点还有待验证。

4. 推出付费会员，但没有足够的让用户成为会员的理由，会员数量较小

在流量的困境下，波奇大力推广其会员产品，但是进展也颇为不顺。

截至2020年6月，波奇总共有付费会员23,669名，还不到其总月活用户数的1%。平均每名会员预缴费用为3,154元。

对比一下Chewy，我们就可以看出明显的差距。

尽管Chewy自有品牌的产品收入的占比也并不高。但其会员收入占比非常高，在2018年就能占到总收入的66%。其2019年的财报显示，Chewy的会员收入已经能占到总收入的接近70%，使得Chewy拥有非常高的用户黏性，也使其有资本和美国本土的电商巨头叫板。

Chewy的会员最大的吸引力是折扣、服务和体验。Chewy将模式做的很重，截至2020年Q2，Chewy在美国建立了10个仓储物流中心，总面积达600万平方英尺。这使得Chewy次日达的服务可以覆盖美国80%的人口，2日达的服务则几乎可以覆盖所有美国人。

图片来源：chewy招股书。注：除了图中标注的绿色图标外，2019和2020年，chewy又陆续落成了三个仓储物流中心，分别位于俄亥俄州的Dayton、北卡罗来纳州的Salisbury和肯塔基州的Louisville。

不仅如此，Chewy还养了一个10000人的“Chewtopians”团队，为所有用户提供24/7的服务，使得用户的体验非常出色。Chewy还花了大量成本培训客服人员，几乎所有的客户来电和咨询都会在6秒内被接听或回答。Chewy人性化的服务也在网络上流传甚广，比如用户会惊喜地收到Chewy员工的手绘贺卡；当宠物去世时，Chewy员工也会送去鲜花和悼念。

图片来源：Chewy招股书

相比之下，波奇“神奇黑卡”会员的权益绝大部分都属于折扣和福利，略显单薄。还不足以让用户心甘情愿地为之买单，成为忠实的消费者。

波奇的业务困境为行业蒙上阴影，宠物电商的前景究竟如何？

1. 宠物食品分销模式利润空间不大，自研产品面临巨大竞争

波奇一半以上的收入来自宠物食品。

数据来源：波奇招股书

宠物食品是宠物行业中规模最大的一个细分市场，但是该市场基本被巨头垄断（低端市场皇家、mars，高端市场巅峰、渴望、K9等）。有市场认知的品牌具有很强的议价和控价权，导致分销平台几乎没有利润可言。

波奇也早早意识到了这个问题，在收入上试图增加高毛利的产品，比如宠物医疗产品（包括保健品、药品等）。

此外，也加大了对自研品线的投入。然而，国内的新宠物品牌这两年呈现井喷的状态。波奇的自有品牌面临着巨大的竞争压力，为了获取市场份额以及教育消费者，这部分业务在比较长的一段时间内都需要烧钱。未来几年，毛利润提升的空间并不大，甚至可能为了获取市场份额，进一步牺牲毛利润。

2. 低毛利润支撑不了高昂的仓储物流成本以及营销成本，整体经营状况不佳

2020财年，波奇的收入为7.7亿人民币，毛利润为1.6亿人民币，仓储物流成本为1.2亿，营销费用为1.3亿。

商品的低毛利润扣除掉仓储物流成本后，仅仅给波奇留下了5个点的利润。再加上营销费用和管理费用，波奇在运营层面上的利润率为-17.8%。使得2020财年全年的亏损额高达1.76亿元。

不过，和高额的亏损相比，现金流的恶化以及毛利润率的下滑是更令人担忧的。

公司的毛利润率从前一年的25%以上，下滑到最近财年的20左右%，仓储物流成本和营销成本的控制并不能改变公司整体行业影响力有限，在供应商和消费者两端议价能力都不强的现状。

公司的经营现金流情况也堪忧。2020财年全年的经营现金流为-1.66亿元，而2020年Q2一个季度的经营现金流就为-5387万元。

而波奇账上的现金及等价物在2020财年结束的时候只有8800多万。也就意味着公司并没有自我造血能力，只能依赖融资。好在波奇在2020年上半年获得了6000万美元的融资，否则公司很难撑到上市。

反观Chewy，在其忠实的用户支撑下，获得了很强的议价能力，毛利润率每年都在显著提升，从2016年16.6%，逐步提升到2019年的23.6%。经营活动产生的现金也在2019年翻正，业务经营状况持续健康发展。

波奇的未来怎么走？

总体来看，国内宠物行业过于分散，宠物电商市场又被几大电商平台垄断。波奇电商收入的份额占总体市场的比例较低，没有足够的行业杠杆能力。波奇对流量的掌控力不高，会员、自有品牌的发展也并不被市场看好。

对于波奇来说，最关键的两个问题是：

（1） 行业上下游的布局能否撬动消费者的心智，让波奇会员具有真正的价值和吸引力？

（2） 收入规模能否实现持续增长？毛利润率能否得到提升？经营现金流能否改善？

要将用户留在自己的平台上，需要给用户提供真正有价值的服务、独具优势的产品、以及无可替代的体验。

在国内，宠物电商的渗透率已经非常高，各大电商平台在物流、服务和商品品类的全面程度上已经做得很极致，波奇要想在电商的体验上有所突破是非常困难的。

对于波奇来说，线下的布局对于公司未来的发展是至关重要的。在宠物行业中，线下市场目前还处于比较“草莽”的阶段，存在很大的标准化、规模化的机会。社区宠物店提供的服务和体验也是电商平台无法比拟的。

依靠更加标准化的线下体验来打通会员体系，进而增强对上游供应商的议价能力，提升毛利润和现金流状况，可能是波奇业务的破局之处。

让我们拭目以待，看看波奇能否在激烈的宠物市场杀出重围。

在下一篇文章中，将给大家带来Chewy业务的深度分析，来探寻一下Chewy的成功之道，以及Chewy受到资本市场青睐的原因。

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